【豆系不雅察】豆粕：订价之锚的编削？

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　　开始：CFC商品策略研究

　　作家 | 中信建投期货  研究发展部 石丽红 刘昊

　　本证明完成时期  | 2025年6月27日

　　畴昔十年，中国国内豆粕花费基本源于进口大豆压榨，因而国内豆粕价钱恒久紧扣“进口大豆资本+油厂压榨利润”这一单一锚点。而在基差生意模式下，油厂压榨利润又受到CBOT大豆期价与产地升贴水（CNF）波动的影响，最终变成CBOT大豆主导的宇宙豆类商品订价体系。

　　然则，本年以来，好意思国和巴西接踵出台生物燃料计划策略，告成利好两国脉土豆油需求，导致改日大豆压榨预期大幅升迁，而当作大豆压榨居品之一的豆粕则濒临供应的被迫增长，这告成导致国际豆粕价钱承压。恰逢当下中好意思生意计划仍不机动，国内饲料企业担忧四季度无法再行翻开好意思豆进口渠说念而导致压榨豆源紧缺，而国际豆粕价钱下落却翻开了豆粕进口的利润空间。在此配景下，本周国内企业成交了7月装运的3万吨阿根廷豆粕，这是自2019年中国批准进口阿根廷豆粕以来初次有纪录的较大数目采购，由此激励的两个要津问题是：1．改日进口豆粕能否常态化；2．若常态化，会给国内压榨行业与豆粕供需带来何种影响？

　　咱们领先计划第二个问题。定性来讲，若国内全面放建国际豆粕进口渠说念，在海表里豆粕价差充足大的时候，即使国内因为豆源供应紧缺而导致压榨量减少，也不错通过告成进口豆粕赐与补充。这一方面示意现时国内豆粕价钱可能被高估，另一方面也意味着改日国内豆粕订价还将锚向国际豆粕价钱。与大豆生意相通，进口豆粕生意亦选用基差订价模式，意味着对国内进口商而言，CBOT豆粕改日可能成为另一个订价核心。

　　然则，所谓量变才会引起质变，即对于中国年均7000-8000万吨的豆粕花费而言，唯有当进口豆粕数目占比充足大时，才需要探究其对于豆粕订价逻辑的重塑。短期而言，需要计划下一年度国际能有几许可供出口至中国的豆粕？2012年以来，中国年度进口豆粕数目均不超越10万吨，这意味着此前宇宙豆粕生意形状中，巴西和阿根廷的豆粕出口预备地长短中经济体，示意下一年度可供出口至中国的豆粕表面最大数目现实是大豆压榨的最大增量，硬性敛迹是列国压榨产能。因此，这一问题等价于明确在巴西与阿根廷形式压榨产能敛迹下的最大压榨增量。

　　凭据USDA证明（Oilseeds and Products Annual），咱们大致以为在接近满开机情况下，巴西2025/26年度压榨量上限不错达到7000万吨[1]，较2024/25年度的5700万吨增长1300万吨[2]，折豆粕产量约1000万吨。阿根廷方面，凭据罗萨里奥谷物往还所证明（2025.02.28），瞻望阿根廷2025/26年度压榨产能将达到6700万吨。畴昔几年阿根廷大豆产量大致保持在4000-5000万吨（除2022/23年度），其压榨产能远超其产量，使得阿根廷频繁寻求巴拉圭大豆进口以升迁产能运用率。以保守80%开机率估算（BCR证明称2024年阿根廷压榨产能运用率还原至70%傍边），2025/26年度阿根廷大豆压榨量约5360万吨，较2023/24年度的4260万吨增长约1100万吨，折豆粕产量约880万吨。概述来看，巴西与阿根廷在2025/26年度表面最大豆粕供应增量不错达到1900万吨傍边，约占中国豆粕一年花费量的24%-27%，这一比例似乎足以引起国内豆粕订价逻辑的编削。

　　[1] 证明原文：From being able to process 162 thousand tons per day in 2014 to nearly 194 thousand tons per day in 2023， Brazil is now able to crush nearly 64 MMT a year （assuming 330 days crushing cycle）． Considering idle capacity， this number exceeds 69 MMT．

　　[2] 若无非常阐述，全文中对压榨量、花费量等预估均选用USDA口径。

　　然则，需要注成见是，频繁高开机率对应各样真贵资本的增多，此外供应增长也会反过来打压价钱，进而扼制开机。因此上述测算只是是表面上巴西和阿根廷不才一年度大要提供豆粕出口增量的最大值。进一时势，若是按照生物柴油的豆油投料增长刺激压榨来测算，好意思国大豆压榨从24.2亿蒲傍边增至26亿蒲傍边[3]，提供约500万吨压榨增量[4]。而为了弥补好意思国、巴西豆油150万吨傍边的出口缺口[5]，极限水平下阿根廷大豆压榨需要增多700万吨傍边。（但现实增量瞻望会较估算值偏低，因为缺口可能被其他油脂弥补，且豆粕供应多余不利于榨利）。概述来看，南北好意思共计不到1200万吨的大豆压榨增量对应豆粕产量不及1000万吨，进而影响可能更多体面前短中期，而在年度级别上对国内豆粕供需形状影响相对有限。

　　[3] USDA证明暴露2025-2026年好意思豆压榨产能区间瞻望在25.5-27.4亿蒲，探究产能插足使用的滞后性，咱们以26亿蒲当作算计。

　　[4] 尽管国内尚未放开好意思豆粕进口，但流程生意流调治，仍可近似于好意思豆粕增量向中国出口。

　　[5] 此处默许巴西会减少豆油出口而非升迁压榨来得志国内生柴需求，是因为现时巴西大豆榨利偏差。

　　进一时势，短期若后续国内放建国际豆粕进口渠说念，饲料企业不错选拔告成购买相对低价的南好意思豆粕，以替代高价南好意思旧作大豆。这使得四季度中好意思生意计划未能改善而激励国内大豆供应枯竭的风险得到一定进度缓解，同期豆粕供应预期边缘转向宽松，进而压制豆粕价钱阐述。此外，除非6-8月北好意思天气出现较大问题或者中好意思结束农居品采购契约，不然豆粕也难以从进口原料资本端赢得上行径能。

　　历久视角下，国内大豆压榨产能约1.5-1.7亿吨/年，而每年大豆压榨量毛糙在9500万至1亿吨，产能运用率不及70%。若改日进口国际豆粕成为常态，无疑将对国内压榨行业变成一定冲击。此外，国内一年豆油花费量在1700-2000万吨。若因豆粕大宗进口而导致压榨量萎缩，国内企业需要寻求国际油脂以得志花费需求（每减少1000万吨大豆压榨，将变成约190-200万吨豆油供应缺口）。一方面，由于南好意思豆油、加拿大菜油险些莫得可供对华出口份额，因此改日可能会增多采购东南亚棕榈油用于得志豆油供应缺口，利好马棕价钱高潮。另一方面，探究到印尼近几年在生物燃料范畴的加码，改日国际棕榈油价钱也随机低廉，因此国内亦可能阅历一段高价扼制需求的时期，直到进口利润再行翻开。

　　在利润分拨上，以往油厂进口大豆并进行压榨，生意商向油厂采购豆油和豆粕，然后销售至卑鄙企业，变成“上游油厂掌执压榨利润-中游生意商‘赚取差价’-卑鄙花费企业‘被迫继承报价’”的利润分拨形状。若改日国际豆粕进口常态化，对油厂而言，由于压榨量萎缩，可能导致其营业收入下降；对生意商而言，列国生物燃料策略的鼓吹导致宇宙油脂价钱上行以及更高的关税税率（9%）示意油脂进口资本将高于以往向油厂采购的资本，尽管资本举高的部分不错向结尾企业转嫁，但生意商仍需要承担一部分；对卑鄙饲料企业而言，其不错绕过油厂，告成进口国际相对低价的豆粕，资本有望下降。概述来看，在这场潜在生意形状的回荡中，油厂和生意商可能会遭逢一定亏欠，而卑鄙企业则有望在资本端获益。

　　终末需要注成见是，上述分析均诞生在国内策略允许国际豆粕限制化进口的前提下，即第一个要津问题。凭据海关总署，限制6月27日，面前阿根廷（14家）和巴西（289家）有部分企业仍是通过境外动植物偏激居品检疫注册登记，即允许向中国出口豆粕。同期凭据不全齐统计，仅在上海海关进行出进口饲料预备备案的企业至少有457家，即允许从国际进口豆粕。简言之，面前国内企业仍是具备从国际进口豆粕的可能性。

　　除此之外，与进口大豆相通，国内企业进口豆粕需要持有伏击的“三证”：商务部核发的自动进口许可证、海关总署核发的进境动植物检疫许可证以及农业农村部核发的转基因（GMO）进口安全文凭。三项文凭中，较难恳求的是GMO文凭，过常常往有部分进口大豆因为不得志圭臬而无法赢得GMO文凭，进而不可通关到港。正如前文所述，若改日国内企业进口国际豆粕常态化，或将导致国内压榨产能闲置率升高，不利于大豆压榨产业良性发展。因此不扬弃国度可能会在策略上限制国际豆粕限制化进口，举例严格限制GMO文凭的披发，使得豆粕进口成为“空中楼阁”，进而国内豆粕订价仍然锚向CBOT大豆。因此，国内进口豆粕能否常态化亦然后续计划的要津议题。

　　风险教唆：国内对于豆粕进口策略超预期；北好意思天气超预期；中好意思生意博弈超预期等。

　　研究员：石丽红

　　期货往还商榷从业信息：Z0014570

　　研究员：刘昊

　　期货往还商榷从业信息：Z0021277

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包袱裁剪：赵想远